Финансовите инструменти, касаещи криптовалутите. Структуриране на търговски дружества, опериращи с криптовалути.

 

 

Kриптовалутите юридически представляват цифрови финансови активи, предназначени да работят като средство за обмен, чрез използване метода на криптографията за осигуряване на транзакции, с цел да се контролира създаването на допълнителни единици валута. В този контекст криптовалутте могат да се класифицират като подмножество от цифрови валути и/или като подвид алтернативни валути, в частност виртуални такива. В настоящето криптовалутите служат и за закупуване на т.нар “токени”, които според мен могат да бъдат квалифицирани като вид електронни облигации, служещи за набиране на капитал чрез т.нар концепция “ICO”( от англ. Initial coin offering), т.е вид електронно кредитиране на стартиращи компании от трети лица. Тази функция превърна криптовалутите в особено динамично развиващ се финансов инструмент, който са разлика от различните банкови и борсови аналози води до невероятна гъвкавост и бързина при финансовите операции. Настоящето изложение има за задача да даде по-голям фокус върху всички споменати процеси – техните позитиви, спекулативен характер, но и ролята им на все по-наложен реален финансов инструмент, който буквално взриви финансовия сектор и постави много юридически въпроси. 

1.Историческо развитие. Първата криптовалута, създадена през 2009г. е т.нар “Биткойн” (от англ. “Bitcoin”), като за нейната сигуност е използван SHA-256 криптокод. Идеята е, че чисто технически “SHA” (Secure Hash Algorithm) е единица от редица криптографски функции. Всеки криптографският “хеш” е нещо като подпис, идентифициращ авторството на даден текст (код от букви и цифри) или файл с данни. Ето защо “SHA-256” алгоритъмът генерира почти уникален, 256-битов (32-байтов) “хеш” код с фиксиран размер. “Хешът” е еднопосочна крипто функция - тя не може да бъде декриптирана обратно. Това прави криптовалутата “биткойн” толкова стабилна от гледна точка на нейната сигурност в мрежата, което е от изключителна важност за гарантиране интереса на инвеститорите.

От 2009г. насам са създадени различни криптовалути като алтернатива на “биткойна”, които в професионалните среди по тази причина са неречени логично “алткойнс”(от англ. “​​altcoins”). Концепцията на “биткойна” и неговите производни е да използват децентрализиран контрол, за разлика от централизираните електронни пари, които стар финансов инструмент при банкови системи. Децентрализираният контрол е свързан с използването на стриктно поддържана технически електронна база данни, посредством т.нар технология “биткойн блокчейн”(наричана жаргонно “веригата” от английското “chain”), която представлява вид преразпределена между ползвателите електронна “счетоводна книга”(от англ. “ladger”). Всъщност “блокчейнът” предствлява  компютърен файл за записване и обобщаване на икономически транзакции, измерени по парична единица и вид сметка, с дебити и кредити в отделни колони, начален паричен баланс и приключващ паричен баланс за всяка сметка. Така всеки потребител във “веригата” разполага с абсолютна (ежеминутна) информация какъв е неговия баланс и как се търгува като стойност в реално време съответната криптовалута.

Децентрализираните криптовалути се създават от цялата система на криптосвързаността колективно, със скорост, която се определя, от самата системата от датата на създаването й, като тя е публично известна. В централизираните банкови и икономически системи, като например системата на “Федералния резерв” в САЩ, корпоративните бордове или правителствата контролират доставките на валута чрез отпечатване на единици книжни пари или чрез допълнения към регистрите за цифрово банкиране. В случая на децентрализираните криптовалути компаниите или правителствата не могат да имитират нови дялове(акции), които не са предоставили първоначално на вниманието на фирми, банки или юридически лица и които съдържат стойността на активите, измерени в тези криптовалути. Основната техническа система, на която се основават децентрализираните криптовалути е създадена на базата на “оупън сорс” концепцията от японеца програмист Сатоши Накамото.

Към септември 2017 г. съществуват над хиляда различни криптовалути, като повечето са сходни и реално свързани фактически с първата, напълно приложена към принципите на финансовия пазар, децентрализирана криптовалута – “биткойнът”. В рамките на системите за криптиране на валутата безопасността, целостта и балансът на финансовите отчети се поддържа от общността от взаимно свързани страни и техните компютри, наричани “миньори”. Всеки един член на крипто общността използва компютъра си, за да улеснява валидирането и задействането на времевите транзакции, като ги добавя към “леджера”(споменатата електронна счетоводна книга за криптовалути) в съответствие с определена времева схема. “Миньорите” имат финансов стимул да поддържат сигурността на “леджера” за криптовалута, тъй като от една страна това дава стабилност на собствената им инвестиция, а от друга им два възможност да “копаят”(създават) нови криптовалутни единици.

Концепцията за криптовалутите е базирана на визията за постепенно намаляване на производството на валута, поставяйки крайна горна граница върху общата сума на валутата, която някога ще бъде в обращение, обезпечена с благородни метали. В сравнение с обикновените валути, имитирани от финансовите институции или притежавани като пари в брой, криптовалутите могат да бъдат по-трудни за изземване от страна на правоприлагащите органи. Този факт се дължи най-вече на използването на криптографски технологии при поддържането на “блокчейн” системата. Не случайно в световен мащаб криптовалутите се използват както за бизнес цели, така и за спекулации от различен тип(“пране” на пари, извършване на спекулативни печалби и т.н финансови престъпления). Типичен пример за това ново предизвикателство пред правоприлагащите органи е случаят "Копринен път"(от англ.”Silk Road”), в който биткойни са използвани за разплащане на анонимния пазар на наркотици в САЩ през 2013г. Натрупаният оборот, засечен от ФБР е бил 26000 биткойна, които при настоящата цена на основната криптовалута правят оборот от 15 милиона долара.

2.Прилики и разлики в правния режим на криптовалутите, акциите и облигациите. Акциите са ценни книги, която удостоверяват, че притежателят им притежава определена номинална стойност от капитала на дадено търговско дружество. От тук стигаме до извода, че акциите на първо място са документ, който индивидуализира определени облигационни права (в повечето случаи право на вземане) и второ – акциите са вещ, т.е върху тях възникват вещни права на собственост по отношение на притежателя им. За разлика от акциите, криптовалутите не са документ, но те също създават облигационни правоотношения(те могат да бъдат разменно средство при всякакъв вид облигационни сделки). Криптовалутите не са и вещи(повечето валути са изразени физически чрез родово определени вещи – хартиените пари), но пък като повечето традиционни валути, криптовалутите служат и като финансов инструмент в гражданския оборот. Има огромна прилика обаче между електронните пари и криптовалутите. Според някои автори[1] електронните пари, като цифрово разплажателно средство, са “валута, емитирана от банка или друга институция, съдържаща проста серия от битове”. От своя страна криптовалутите също са цифрово разплащателно средство, но децентрализирано, тъй като не са имитирани от банка или друга финансова държавна или публична институция.

Акциите дефакто и деюре са еднакви по номинал и са неделими. Те имат няколко стойности:

- номинална стойност - стойността, изписана върху самата акция.

- емисионна стойност - стойността, по която акциите се поемат от учредителите или от лицата, записващи акции при учредяване чрез публична собственост. Двете стойности могат да съвпадат, но често се разминават.

От своя страна стойността на криптовалутите е една постоянна променлива, като за тях по-скоро може да се твърди че те имат пазарна, а не номинална стойност. Трети лица придобиват права върху съответната криптовалута на моментната й пазарна стойност, а не върху първоначалния й номинал.

Акциите могат да се предложат за изкупуване на стойност по-голяма или равна на номиналната. Разликата между номиналната и емисионната стойност се нарича ажио и се отнася към резервните фондове. Ако емисионната стойност е по-ниска от номиналната, разликата се нарича "дисажио" и е недопустима в нашето законодателство. Реалната стойност на акциите от своя страна може да се приеме като икономическа категория, определяща се от оптималното имуществено състояние на акционерното дружеството, т.е на каква част от капитала има право съответния акционер. 

Пазарна стойност (борсова) стойност на акциите е аналогична (поне теоритически) като механизъм с тази на криптовалутите, като тя представлява цената, на която акцията може да се продава на трети лица или на фондовите борси. Тази стойност варира плътно около реалния номинал на акцията, за разлика от пазарната цена на криптовалутите, която обикновено “играе” на базата на различни пазарни механизми, влияещи особено динамично (ежедневно, дори понякога ежечасно) върху размера й. 

2.1. Според мен търговските дружества, които оперират с криптовалути задължително следва да бъдат структурирани като акционерни дружествa поради няколко причини.

На първо място едно акционерно дружество позволява много лесно като правен инструмент спекулативния ефект от търговията с елетронни пари да бъде превърнат легално в акции, като по този начин се създаде(капитал), съответно увеличи капитала на едно АД. Визираното от мен увеличение на капитала е т.нар “ефективно” увеличаване на капитала, което става за сметка на внасяне на ново имущество (превалутирана криптовалута в реални пари) в дружеството. Защо това е нужно? Много често в практиката елетронната валута като такава се съдържа в електронен портфейл, като за притежателят й възникват две основни цели:

- първата от тях е реалното легализиране на криптоалутата като финансов резултат, чрез заплащане на дължимите данъци(в България този финансов резултат се облага единствено и само с корпоративен данък в размер на 10%);

- второ, налице е нуждата от преразпределяне на риска меду спекулативния ефект от непрекъснато покачване на някой криптоалути като стойност (както това се случва с биткоина през последните години) и реалното опериране с финансовото изражение на съответната криптовалута за конкретни бизнес цели.

При правилно структуриране на подобен модел за опериране с криптовалути чрез едно акционерно дружество (обикновено инвестиционно дружество от отворен тип – темата е коментирана по-долу в изложението), визираните две цели могат да се постигнат чрез увеличаване ефективно на неговия капитал.  Ноторен факт е, че за целта старият(първоначален) капитал трябва да бъде изцяло внесен, след което да се вземе решение за увеличаване на капитала. Подобен тип решения се взимат на Общо събрание на акционерното дружество, в повечето случаи с квалифицирано мнозинство 2/3 от гласовете от представените на събранието акции, като в устава може да се предвиди и по-голямо мнозинство. Правилно структурираните акционерни дружества предвиждат акции от различни класове, като в тези случаи се взима решение за увеличаване на акциите от съответния клас. В решението следва да се посочат видовете акции, с които се увеличава капитала, като ако това се случва по емисионна стойност, то разликата (“ажио”) между нея и номиналната стойност също следва да се посочи като правната техника за увеличаване на капитала, както и начина за увеличаване – в случая парични вноски. Решението за увеличаване се вписва в Tърговския регистър, като то има конститутивно действие. За да бъде вписано в Tърговския регистър обаче, за проведеното увеличаване на капитала трябва да се представи списък на акционерите, вписали нови акции.

Съгласно нормата на чл. 164 на ЗППЦК инвестиционното дружество е акционерно дружество, чийто предмет на дейност е фокусиран върху инвестиране в ценни книжа и други ликвидни финансови активи (краудфъндинг електронни облигации под формата на т.нар “токени” – за тях ще стане дума по-долу при разискване на темата за eмитиране на облигации), набрани чрез публично предлагане на акции(или облигации превърнати в акции), което дружество съблюдава стриктно принципа на разпределение на риска. Популярният напоследък модел за структуриране на ICO фъндинг (от английски “initial coin offering”), чрез структуриране за целта на инвестиционно дружество, предлагащо публично акции и/или облигации изцяло изчерпва хипотезата на чл.164 от ЗППК. Подобен модел( т.нар “краудфъндинг” или “стихийно набиране на средства”) може да стои и в самото първоначално формиране на капитала на инвестиционно дружество от отворен тип, което позволява постфактум акционерното дружество да набира парични средства чрез публично предлагане на акции( формирани изначално като стойност от продажбата на “токени”), което като инвестиция в ценни книжа надвишава 50 на сто от активите по баланса на дружеството в продължение на 6 месеца.

В този ред на мисли капиталът на инвестиционното дружество от отворен тип винаги е равен на нетната стойност на активите му (продадените “токени”, оценени в неконвентируеми облигации, превърнати в акции, с които съответно се е увеличил капитала). Подобно инвестиционното дружество от отворен тип по закон постоянно предлага акциите си на инвеститорите по емисионна стойност, основаваща се на нетната стойност на активите, и по искане на акционерите си да ги изкупува обратно по цена, също основаваща се на нетната стойност на активите. Емисионната стойност на акция може да надвишава нетната стойност на активите на акция с размера на разходите по емитирането и съответно цената на обратно изкупуване може да бъде по-ниска от нетната стойност на активите на акция с разходите по обратно изкупуване. Инвестиционното дружество от отворен тип може да предвиди в устава си затворен период, през който не е задължено да изкупува обратно акциите си. Той не може да бъде по-дълъг от две години от възникването на дружеството. Капиталът на инвестиционното дружество от отворен тип се увеличава или намалява съобразно промяната в нетната стойност на активите (както бе обяснено в началото на настоящето изложение), включително в резултат на продадените или обратно изкупени т.нар “винкулирани акции”. Инвестиционното дружество от затворен тип по принцип не може да изкупува обратно акциите си. Те се търгуват свободно на фондовата борса. 

2.2. Говорейки за криптовалути и акционерни дружества, следа да се спомене особено важната опция последните да eмитират(издават) облигации. Издаването на облигации е правен способ за финансиране(външен облигационен заем) на акционерното дружество със средства, произтичащи от трети на дружеството лица. Издаването на облигации реално кореспондира с модела  ICO( от английски “initial coin offering”), които представлява елетронно кредитиране на даден проект чрез т.нар “токени”( от англ.”token”), закупувани в определена криптовалута(обикновено собственост на “стартъп” компания), чрез формиране на елетронен портфейл от стратегически инвеститори. По мое мнение ICO фъндинга представлява именно емитиране на електронни облигации, като този модел на финансиране може да бъде структуриран като ICO от отворен и затворен тип. Тук е особено важно да се отбележи, че в българското законодателство съществуват инвестиционни акционерни дружества от отворен и затворен тип, които на 100% като юридическа конструкция отговарят на концепцията ICO.   

Огромният юридически проблем, търсещ отгвор в практиката, е как да се защити реално инвестиционния интерес на външен инвеститор в даден електронен проект, като се гарантира стойността на неговата инвестиция чрез реални юридически инструменти, с цел изключване на спекулации при набирането на електронен инвестиционен портфейл. Отговорът на този въпрос е – емитиране на облигации в полза на външните кредитори от акционерното дружество, собственик на електронния портфейл, реализиран чрез ICO модел на “фъндинг”.

Имтирането на облигации с цел защита на външните кредитори на дружество, може да се постигне като правен ефект от едно АД, опериращо с електронни валути като инвестиционно дружество, само при наличието на точно определен фактически състав:

- Акционерното дружество да е функционирало юридически поне две години;

- Акционерното дружество да е приело поне два годишни счетоводни отчета;

- да бъде взето решение на Общото събрание на акционерите за издаване на облигации;

Размерът на емитирания реално облигационния заем трябва да е по-малък или равен на половината от внесения капитал (а не записания), ако облигационният заем е гарантиран от банка или от държавата. Начини за набиране на облигационният заем са два: 

- публична подписка, която като юридически инструмент е аналогична на концепцията за акциите;

- закрита подписка - облигациите се записват от акционерите.
Инвестиционното акционерно дружество може да емитира няколко облигационни заема по целесъобразност, като облигациите от всяка една отделна емисия образуват съответно събрание на облигационерите. Всеки от тях избира не повече от трима представители, които формират група за защита на интересите на облигационерите. Те имат право да участват в Общото събрание на акционерите със съвещателен глас, което също гарантира фактически правата на външните кредитори в един електронен “стартъп” проект.

Видове облигации, които може да емитира едно инвестиционно акционерно дружество са няколко. Ето и най-основните както следва: 

- “конвертируеми облигации” – те могат при определени условия да се превърнат в акции. Тяхната емисионна стойност е по-голяма или равна на емисионната стойност на акциите на инвестиционно акционерно дружество. Тези облигации са и най-интересни от практическа гледна точка, тъй като те дават в ръцете на закупилите си “токени” инвеститори реален инструмент за гарантиране на интереса им. Тези облигации реално преставляват стойността на “токените” (електронните облигации) и дружеството ги eмитира само и единствено, за да създаде обективен юридически инструмент, който представлява аналог на реално извършената инвестиция в електронна валута. Опцията за превръщането на тези облигации в акции гарантира инвеститора в “токени” на 100% като интерес. Решението за превръщането на конвентируемите облигации в акции е действително, само ако е одобрено от Общото събрание на облигационерите, които са придобили право да превръщат облигациите си в акции. Управителният съвет определя срока за превръщането на облигациите в акции, като той не може да бъде по-дълъг от 3 месеца. Правният интерес от превръщането на облигациите в акции за инвестиционно акционерно дружество е, че се намаляват задълженията на АД-то, като съответно се увеличава неговият капитал. От гледна точка на инвеститорите - новите акционери (предишните облигационери), с тази стъпка те придобиват право на ликвидационен дял, а не само на номиналната стойност на облигацията като заем.

- “неконвертируеми облигации” те представляват чиста форма на облигационен заем.

Правата на облигационерите, предоставени им от инвестиционно акционерно дружество са следните: 

- те могат да се разпореждат с конвентируемите облигации чрез всякакви правни сделки (влагане, залагане, продажба, прехвърляне с джиро и т.н);

- ако разглеждаме облигационерите като заемодатели чрез неконвентируеми облигации, то те имат два вида права: 

1.индивидуални - право на връщане на главницата и право на лихва. Облигационерите, които са записали равен брой акции с еднакъв номинал имат равни права на вземане.

2.колективни. Облигационерите се удовлетворяват при ликвидация преди акционерите, като в този контекст те имат право на управление на инвестицията си.

 

 

Автор: адв.Атанас Костов

 

 

[1] Виж Уинстън Калакота “Граници на електронната търговия”, стр.284